转债新券限售解禁会带来价格冲击吗？
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摘 要
近期，大量此前受短线交易限制的优先配售转债份额开始纷纷进入转股期，引发市场关注。
自2021年8月以来，已有普利转债、盛虹转债等约30只转债陆续度过了6个月的锁定期，不再面临限售的约束，原股东的减持需求也相应释放，开始通过大宗交易或者集中竞价方式减持转债。
为了统计解禁对个券价格的具体冲击，我们计算了样本转债在基准日（T日，限售解禁日前一日）之后的累计收益率。
从结果来看，多数转债绝对价格出现一定幅度的下行，且向下的弹性明显较高，部分个券回撤幅度超过20%。这初步指向样本转债在解禁之后可能会受到原股东减持带来的负面影响。而观察这些样本在限售解禁期之后的平均累计收益水平，样本转债总体上在进入解禁期T+5日后面临较大的向下压力。
进一步对限售解禁可能带来的另外两个问题进行探究：首先是限售解禁是否会带来类似新券上市首日的交易放量，带来个券流动性窗口期；第二是前文所述的负面价格冲击是否受到了市场Beta因素的影响。
成交额方面，我们发现解禁后样本转债成交额在T+4日出现了一定程度上的放量，但在后续一段区间内迅速衰减。相较于上市首日效应，解禁后的成交高峰出现时点更晚（T+4），且成交额增幅有限，这意味着限售解禁带来的成交额放大效应明显不及上市首日影响。
而在市场因素方面，从CAPM模型的估算结果来看，在剥离出市场因素后，样本转债的平均Alpha收益在进入限售解禁期T+5日之后仍然呈现出明显的下降趋势，指向原股东减持这一事件本身的确可能会对转债价格产生向下的影响，但影响幅度相对温和。
综上所述，转债新券的限售解禁会在短期内带来一定程度上的个券价格冲击以及成交量放大，但总体来看这样的影响并不是决定性的，其对于价格的影响在剥离Beta因素后会相对减弱，成交额的放大效应也不及上市首日。
因此，对于转债新券的配置需求而言，若要在解禁后搜寻理想的配置时点，那么解禁后个券的确会先后迎来流动性改善和成本折价的时点，但遗憾的是从统计规律来看，二者并不完全重合。而对于存量券来说，从价格冲击的幅度来看，我们并不需要过于担忧抛压带来的单独影响，但如果叠加市场整体回调、或市场情绪低落等其他不利因素时，还是需要警惕其对于个券回调压力的放大效应。
核心假设风险。转债发行申购规则和转债市场环境出现超预期变化。
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新券限售，改变原股东减持节奏
近期，大量此前受短线交易限制的优先配售转债份额开始纷纷进入转股期，引发市场关注。在今年之前，转债投资者参与优先配售时并没有限售时间限制，因此先参与新券申购并在上市后迅速卖出，成为了参与打新的主流思路，尤其是具有大量优先配售权的公司大股东，可以利用这样的策略在高溢价环境下赚取可观的价差。
在这样的打新策略下，这部分卖出压力基本会在转债上市初期被集中消化，一方面很多原股东会通过大宗渠道进行减持，另一方面二级市场有很多在一级市场未能足额配置的投资者会伺机买入，因此从历史来看这部分抛压往往并不会造成转债价格的太大波动。然而，这样的策略随着年初发布的“转债新规”迎来了变化。
2021年1月31日，《可转换公司债券管理办法》正式施行，明确可转债属于新《证券法》中“其他具有股权性质的证券”，意味着转债面临的约束更加类权益化。即发行公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东在优先配售后（本质上是证券买入行为），适用短线交易的相关规定，将面临6个月的锁定期限制。
这意味着，若仍要参与打新策略，原股东需在优先配售日的6个月之后才能卖出原先获配转债。如2021年2月9日正式发行的普利转债，其控股股东于9月中下旬才开始减持转债。在这样的限制下，原股优先配售后的股东减持时点从上市之初后移至优先配售日6个月之后。
而这部分卖出需求集中释放后，如果大量选择在二级市场卖出，并且没有匹配的买入需求，那么将可能对相应个券的价格带来交易性波动。那么，实际情况下个券解禁真的会对价格带来冲击吗？
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解禁的确对个券价格带来了负面冲击
我们对“新规”实施后，个券的解禁进度进行了详细统计，自2021年8月以来，已有普利转债、盛虹转债等约30只转债陆续度过了6个月的锁定期，不再面临限售的约束，原股东的减持需求也相应释放，开始通过大宗交易或者集中竞价方式减持转债。
截至2021年10月13日，我们选取优先配售日在2021年1月31日之后，限售解禁期早于当日之前的共29只转债作为研究样本。其中，限售解禁期为优先配售日后推6个月的第一个交易日（T+1日）。
为了统计解禁对个券价格的具体冲击，我们计算了样本转债在基准日（T日，限售解禁日前一日）之后的累计收益率。从图1的累计收益率变动来看，在限售解禁日之后，多数转债绝对价格出现一定幅度的下行，且向下的弹性明显较高，部分个券回撤幅度超过20%。这初步指向样本转债在解禁之后可能会受到原股东减持带来的负面影响。
进一步观察这些样本在限售解禁期之后的平均累计收益水平，样本转债总体上在进入解禁期T+5日后面临较大的向下压力。我们计算了样本观测期内个券收益率累计变化均值，发现在T日至T+3日，样本个券收益均值呈现小幅上涨状态。而在T+5开始，样本个券收益均值转向快速下行，并于T+10日跌幅超过5%。
从上涨下跌占比来看，T+4日之后，大多数转债出现相对下跌。具体而言，自T+2日之后，样本转债之中累计收益率下降的占比开始提升，并于T+4日超过50%，多数转债相比期初出现下跌。随后在T+6至T+10日的区间内，转债下跌的占比基本超过了70%，指向转债在进入限售解禁期之后短时间内出现下行的概率较大。
综上，从本轮解禁后的样本券价格变化来看，解禁带来的抛压的确会在边际上对个券价格造成负面影响。
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成交额影响有限，Alpha层面价格仍有冲击
接下来，我们将对限售解禁可能带来的另外两个问题进行探究：首先是限售解禁是否会带来类似新券上市首日的交易放量，带来个券流动性窗口期；第二是前文所述的负面价格冲击是否受到了市场Beta因素的影响。
成交额方面，我们对样本转债在进入限售解禁期前后的日均成交额进行了统计，发现样本转债成交额在T+4日出现了一定程度上的放量，但在后续一段区间内迅速衰减。这样的交易波动与转债上市首日存在一定相似性，但也存在明显区别。从上市首日后的成交额变化来看，成交额显著集中于上市第一天，指向上市后集中交易期往往迅速出现，初期成交额远高于随后交易日。相较之下，如今解禁日后的交易高峰出现时点更晚（T+4），且成交额增幅有限，这意味着限售解禁带来的成交额放大效应明显不及上市首日影响。
此外，考虑到部分减持可能是通过大宗交易完成，我们也进行了相应统计，发现嘉元转债、利民转债、拓斯转债、震安转债在解禁日之后出现了多起大宗交易，而此前6个月内未曾发生。但由于以往上市首日时，大股东同样会通过大宗交易进行减持，因此两种情况下个券二级市场成交仍为公平比较，不影响统计结论。
而在市场因素方面，考虑到近期转债市场恰好出现了系统性下跌，市场因素带来的影响可能会对限售解禁因素形成干扰。为剥离出市场因素，我们参照此前运用的CAPM模型对转债收益中的Beta因素进行处理的方法（《强赎会对转债价格带来显著影响吗？》），对进入限售解禁期之后的转债累计收益率变动也进行了处理，得到剔除市场价格因素影响的Alpha收益。
从估算的结果来看，在剥离出市场因素后，样本转债的平均Alpha收益在进入限售解禁期T+5日之后仍然呈现出明显的下降趋势，指向即便是剥离市场因素，原股东减持这一事件本身的确可能会对转债价格产生向下的影响。
从下跌占比来看，样本转债Alpha下跌占比显著低于未剔除市场因素的转债下跌占比，多数时刻仅在半数附近震荡，指向原股东减持压力带来的价格冲击力度可能相对有限。事实上，如果在样本中剔除华自转债、盛虹转债、中钢转债等近期下跌较为明显的热门个券之后，可以发现平均Alpha收益在T+5日之后的回撤明显缩窄，进一步指向在剔除市场因素后，直接由原股东减持引发转债价格承压的幅度可能较为有限。
综上所述，转债新券的限售解禁会在短期内带来一定程度上的个券价格冲击以及成交量放大，但总体来看这样的影响并不是决定性的，其对于价格的影响在剥离beta因素后会相对减弱，成交额的放大效应也不及上市首日。
因此，对于转债新券的配置需求而言，若要在解禁后搜寻理想的配置时点，那么解禁后个券的确会先后迎来流动性改善和成本折价的时点，但遗憾的是从统计规律来看，二者并不完全重合。而对于存量券来说，从价格冲击的幅度来看，我们并不需要过于担忧抛压带来的单独影响，但如果叠加市场整体回调、或市场情绪低落等其他不利因素时，还是需要警惕其对于个券回调压力的放大效应。
风险提示：
转债发行申购规则和转债市场环境出现超预期变化。
转债显微镜系列
已外发报告标题：《转债显微镜系列之四：转债新券限售解禁会带来价格冲击吗？》
对外发布时间：2021年10月19日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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